背景資料
(1) 公司的主要業務是在柬埔寨金邊市開賭場酒店NagaWorld。2006年以每股1.43元上市，集資6.3億。
(2) 此項目共分二期，第二期NagaWorld 2 於2011年開始興建，並與大股東Tan Sri Dr. Chen Lip Keong (Dr. Chen)訂定購股協議，Dr. Chen 負責興建，於項目建成時公司須向Dr. Chen收購，分為：
(a) TSCLK綜合設施項目： 作價275,000,000美元；及
(b) NagaCity步行街項目 ：作價94,000,000美元。
Dr. Chen會承擔一切施工、成本超支及未能完成項目的風險，而收購的方式則以公司發行可換股債券形式進行，當時訂定的換股價是 1.8376元。此合約已於2012年1月30日的特別股東大會受獨立股東批准進行，當時股份市價大約2.2元。
(3) 於17-05-2016，NagaCity步行街項目率先完成，公司接收項目並發行94,000,000美元可換股債券予Dr. Chen。
(4)於30-12-2016，TSCLK綜合設施項目亦完成，公司接收項目並發行275,000,000美元可換股債券予Dr. Chen。
(5)於28-03-2017，公司收到Dr. Chen通知，悉數行使TSCLK綜合設施可換股債券275,000,000美元。而NagaCity步行街項目之可換股債券則未被轉換。
小股東股份被攤薄
由於期間股本曾重組，根據可換股債券之條款，換股價由1.8376元調整至1.5301元，以致須發行1,401,843,552股作轉換之用。以下圖(1)摘錄自「通函」裡的「董事會函件」部分：
可以見到，當TSCLK綜合設施項目之可換股債券換股完成後，Dr. Chen的股權由38.98%將大增至61.13%，公眾股東之股權則由61.02%減少至38.87%。假若NagaCity步行街項目也被換股，則其股權更會増至69.83%。
大股東Dr. Chen是誰？
以下摘錄自公司2016年年報：
Tan Sri Dr Chen Lip Keong
創辦人、控股股東兼行政總裁
Tan Sri Dr Chen Lip Keong（「TSCLK」），69歲， 本公司執行董事、創辦人、控股股東兼行政總 裁，以及薪酬委員會、提名委員會及反洗黑錢活 動監督委員會成員。TSCLK亦為本公司全資附屬 公司NagaJet Management Limited、TanSriChen (Citywalk) Inc.、Tan Sri Chen Inc. (T S C I)及 TanSriChen Inc.的董事、本公司全資附屬公司 Primorsky Entertainment Resorts City LLC的商務 總監，以及本公司主要股東Fourth Star Finance Corp.的董事。本公司執行董事曾羽鋒先生及 Chen Yepern先生均為TSCLK的兒子。
TSCLK擁 有 多 年 企 業、 商 業 及 管 理 經 驗。 於 馬來西亞，彼目前亦為Karambunai Corp Bhd （「KCB」）、FACB Industries Incorporated Berhad （「FACBI」）及Petaling Tin Berhad的控股股東，而 該三家公司均在馬來西亞證券交易所上市。
其他一些網上資料，Frobes (https://www.forbes.com/profile/chen-lip-keong/) 顯示Dr. Chen的淨資產達15億美元。
申請「清洗豁免」
Dr. Chen現共持有於958,945,297股，相當於已發行股本約38.98%。轉換TSCLK綜合設施可換股債券後將導致Dr.Chen獲發行1,401,843,552股換股股份，股權由約38.98%增加至經轉換TSCLK綜合設施可換股債券而擴大的已發行股本約61.13%。
因此，除非獲證監會豁免嚴格遵守「香港公司收購、合併及股份回購守則」第26.1條 (檢視守則) (一般稱作「清洗豁免」)，否則Dr. Chen有責任根據守則規則第26.1條向其他獨立股東提出強制性全面收購建議。
證監會已表明將授出「清洗豁免」，惟須待獨立股東於股東特別大會就建議悉數轉換TSCLK綜合設施可換股債券及清洗豁免以投票表決方式批准後，方可作實。
所以，換句話說，若Dr. Chen願意向獨立股東作出全面收購的話，則今次的股東大會根本不用開，也不用向證監會提出豁免申請。當然，大股東是否願意或有足夠的財務資源作出全面收購，又另作別論。
Dr. Chen建議悉數轉換TSCLK綜合設施可換股債券的理由
以下是董事會對支持是次債轉股及批准清洗豁免的理由 (摘錄自「通函」裡的「董事會函件」部分)：
董事會認為，讓Dr. Chen取得50%股權加一股股份的明顯好處，在於此舉使控股股東的目標與本公司增長目標一致，符合全體股東的利益。此外，考慮到TSCLK綜合設施可換股債券的條款，終須進行轉換及因而出現攤薄，而為免日後倘進行股本重組可能進一步攤薄全體股東的權益，悉數轉換TSCLK綜合設施可換股債券較部分轉換為可取。悉數轉換TSCLK綜合設施可換股債券的理由如下：
(a) 經考慮過去本集團在Dr. Chen領導下的增長，Dr. Chen相信彼需要取得最少50%股權加一股股份，而彼可以透過轉換全部或部分TSCLK綜合設施可換股債券達到此目的，但僅轉換NagaCity步行街可換股債券則無法達到此目的。擁有最少50%股權加一股股份可使Dr. Chen於本集團在金邊市方圓200公里範圍內（越南邊境地區、Bokor Mountain及Sihanoukville除外）經營賭場的獨家權利餘下年期內，有效地控制本公司的方向以及讓本集團實現特定增長宏志，配合彼之願景及策略。
(b) 提早及悉數轉換TSCLK綜合設施可換股債券將使Dr. Chen取得最少50%股權加一股股份，以便彼控制本公司，從而實現本集團業務拓展及增長的願景及策略，使本公司及股東整體受惠。Dr. Chen的意向為提高本公司的競爭力、進一步鞏固本公司在業內的名聲及改善公司的整體財務表現。
(c) 以部份或悉數轉換TSCLK綜合設施可換股債券的方式使Dr. Chen取得最少50%本公司股權（加一股股份）的分別在於轉換的時間和所持續的期間，卻不會對Dr.Chen根據TSCLK綜合設施可換股債券於本公司的最終持股百分比造成重大改變，因為Dr. Chen將控制的本公司股權百分比或對少數股東所持本公司股權的攤薄影響不會出現重大差異。
(d) 事實上，倘日後發生會導致將發行換股股份數目增加的其他股本重組事件，悉數轉換TSCLK綜合設施可換股債券可以將對少數股東所持本公司股權的未來潛在攤薄影響減至最小。
筆者評語：
(1) Dr. Chen乃行政總裁，其兒子曾羽鋒及 Chen Yepern亦是執行董事，家族長久以來均控制董事會 (獨立董事除外)。
(2) 始終沒有解釋為什麼要申請「清洗豁免」。
獨立董事委員會函件
獨立董事委員會亦已推薦獨立股東投票贊成於股東特別大會上提呈的決議案，以批准建議悉數轉換TSCLK綜合設施可換股債券及清洗豁免。(見「通函」第30頁)
獨立財務顧問函件
根據守則，公司須聘請獨立財務顧問向獨立董事委員會及獨立股東就上述事項提供意見。然而，一般都是推薦股東投贊成票的，好像變成了例行公事。今次，公司再找其慣用的老字號，公司於2006年上市時任保薦人的「英高財務顧問 (Anglo Chinese)」當獨立財務顧問。
主要因素及考慮
獨立財務顧問提供意見時，曾考慮各種主要因素 (詳見「通函」第33頁)。
結論及推薦意見
以下摘錄自「通函」裡 「獨立財務顧問函件」之「有關建議轉換及清洗豁免的結論及推薦意見」(P.49)：
吾等已考慮主要因素及理由，尤其是下列各項：
(i) 發行TSCLK綜合設施可換股債券（包括其所附的換股權）已由當時股東於二零一二年一月三十日舉行的 貴公司股東特別大會上正式批准；
(ii) 緊隨建議轉換完成後，不會對 貴集團的盈利及 貴集團財務狀況造成不利影響；
(iii) 建議轉換不會影響 貴集團現有業務及管理架構以及 貴公司的上市地位。Dr.Chen目前為單一最大股東及根據守則，彼被視為 貴公司控股股東；
(iv) 早前在TSCLK綜合設施可換股債券的條款於二零一二年一月三十日 貴公司股東特別大會上批准時，因建議轉換對現有公眾股東造成的攤薄影響已由股東審議。於建議轉換後，對現有公眾股東造成的潛在攤薄影響將因由二零一一年交易通函刊發起直至最後實際可行日期止期間發生股本重組事件導致調整換股價而作出調整（誠如上文所討論）；及
(v) 假設有責任須以換股價提出強制性收購建議，按現行市價計算，收購建議的價格對股東並不吸引。(筆者按：跌到嘔，梗係唔吸引啦！)
因此，經計及上述因素以及吾等的函件所披露的建議轉換的原因及可能裨益，以及建議轉換須待授出清洗豁免後方告作實，吾等認為，授出清洗豁免以於建議轉換時發行換股股份對獨立股東而言乃屬公平合理，並符合 貴公司及股東的整體利益。因此，吾等建議獨立董事委員會推薦獨立股東投票贊成將於股東特別大會提呈有關建議轉換及清洗豁免的決議案。
筆者的見解
(1) 注入強勁資產
Naga World 二期 於2016年建造完成並衣計劃以可換股債券的方式向Dr. Chen購買並預期於2017年開始營運。根據「通函」附件二：高力國際物業顧問（香港）有限公司(Colliers International) 之估值報告，TSCLK綜合設施及NagaCity步行街共值3,128,000,000美元 (高得有點跨張了吧！)，而公司只用了共369,000,000美元之成本向Dr. Chen購買。
估值歸估值，柬埔寨近年旅遊業增長不俗是不爭是實，特別是中國客，所以我乃相信Naga World 二期全面開業後集團之整體盈利會大幅上升。讀者可參考我之前的文章 - 金界控股 - 每股盈利預測。
(2) Dr. Chen 對公司發展之貢獻
Dr. Chen乃公司之創辦人、控股股東兼行政總裁 ，對公司的發展之承擔無容置疑，因為公司好，自己亦是得益最多。
以下摘錄自「通函」裡 「獨立財務顧問函件」有關Dr. Chen 對公司有關此項目的貢獻(P.39)。
建議轉換的理由及裨益
獨立股東請參閱董事會函件所述的建議轉換的理由及利益。
Dr. Chen為 貴集團創辦人，且自 貴公司股份於二零零六年上市以來一直為 貴公司控股股東。Dr. Chen心懷將 貴集團打造成為國際博彩及旅遊相關集團的長遠願景，其策略為採取保守的博彩政策，以及藉動用現有資源、經驗以及多年來在柬埔寨經營業務所取得的財務成果，堅持 貴集團維持最佳資本架構。於最後實際可行日期，Dr. Chen及其一致行動人士持有 貴公司全部已發行股本約38.98%。於建議轉換後，Dr. Chen及其一致行動人士將增持股權至 貴公司全部經擴大已發行股本50%以上。如本通函所述，於獲授清洗豁免及完成建議轉換後，Dr. Chen擬使用 貴集團現有營運及管理架構繼續經營 貴集團的現有業務。因此，於完成建議轉換後增加控股權益將為Dr. Chen及其一致行動人士提供額外投票權，以便彼等持續專注於 貴集的長期利益及發展。概無因Dr. Chen持有的投票權增加而計劃作出任何管理層變動。
此外，如二零一一年交易通函所論述， 貴公司當時選擇不自行承接該等項目而是與Dr. Chen訂立購股協議的原因如下：
i) 其他金融機構提供予 貴公司的融資不足以資助當時NagaWorld的發展及擴展計劃；
ii) 將承擔發展資金、成本上升及完成風險的風險轉移至Dr. Chen；
iii) 設定該等項目的價格上限，原因是 貴公司同意向Dr. Chen支付369,000,000美元的固定價格。代價股份及╱或可換股債券將於該等項目完成後發行予Dr. Chen；
iv) Dr. Chen將支付該等項目的所有發展成本，這有助保留 貴公司現金資源作進一步營運資金及保障 貴公司的高派息比率政策；及
v) 透過可換股債券清償代價將使 貴公司免除壓力，以取得充裕資金承擔發展該等項目。
根據購股協議，Dr. Chen須全權負責所有該等項目的融資及發展。貴集團管理層估計TSCLK綜合設施項目及NagaCity步行街項目的融資成本約為147,000,000 美元，另有19,000,000美元的成本超支額，將由Dr. Chen承擔。吾等亦知悉， 貴公司發行TSCLK綜合設施可換股債券及待換股權獲行使後配發及發行換股股份已獲當時股東於二零一二年一月三十日正式召開及舉行的 貴公司股東特別大會批准。TSCLK綜合設施項目於二零一六年十二月三十日完成後，TSCLK綜合設施可換股債券發行予Dr. Chen作為 貴公司於TSCLK綜合設施完成時就TSC Inc.股份應付的代價。預期TSCLK綜合設施項目將按先前的計劃於二零一七年投入營運。
經與 貴公司管理層討論， 貴公司自其股份於二零零六年上市以來的控股股東Dr.Chen已與 貴公司訂立購股協議，以支持 貴公司NagaWorld的未來長期業務增長。TSCLK綜合設施可換股債券的條款（如不可贖回以及無到期日的永久基準）使其於本質上更類似股權（相對於債務證券）。此外，TSCLK綜合設施可換股債券採用可變利率，並按「經轉換」基準根據股份派付股息計算應付款項。因此，與持有TSCLK綜合設施可換股債券將轉換成的換股股份相比，Dr. Chen透過持有TSCLK綜合設施可換股債券在利息及股息付款方面並無經濟優勢。此外，如董事會函件所提到， 貴公司於該等項目完成交付後發行可換股債券，乃有利於 貴公司的遞延付款方式，卻不利於承擔該等項目一切融資成本及風險的Dr. Chen。Dr. Chen轉換TSCLK綜合設施可換股債券主要是為了消除大部分未行使的可換股債券。
誠如董事會函件論述，倘可換股債券根據Dr. Chen為完成該等項目所提供的資金而逐步按比例發行，Dr. Chen應已獲得收取分派的利益，而有關利益將相等於相關可換股債券獲轉換後 貴司就換股股份應付的股息。 貴公司估計該等已放棄分派的價值約為137,700,000美元。
經計及 貴公司發行TSCLK綜合設施可換股債券及待換股權獲行使後配發及發行換股股份已獲當時股東於二零一二年一月三十日正式召開及舉行的 貴公司股東特別大會批准（如上所），吾等認為股東支持建議轉換及清洗豁免乃屬適當。
我認為Dr. Chen對公司的確有一定的貢獻。
(3) Dr. Chen 的名義收益
(4) 實在的攤薄
「獨立財務顧問函件」(P.41-42) 亦有指出攤薄的事實：
對 貴公司股權的攤薄影響
.........
如上表所說明，現有公眾股東應知悉，其於 貴公司的股權於建議轉換及清洗豁免完成後將會被攤薄。因此，現有公眾股東股權將由最後實際可行日期佔 貴公司已發行股本約61.02%攤薄至佔根據建議轉換發行換股股份而擴大的已發行股本約38.87%。就此說明，根據經調整換股價計算，轉換NagaCity步行街可換股債券後，現有公眾股東的股權將會進一步攤薄至約30.17%。
.........
講前景，講估值，講貢獻，都不及現實的攤薄。對於其他股東來說，根據2016年報，注入的資產是以按所獲得的可識別資產及負債公平值94,622,000元及284,266,000元(共378,888,000美元)入帳的，而不是估值的3,128,000,000美元這麼高！
但現時若股東會批准「清洗豁免」，股數真的將增加1,401,843,552股，怪不得股價急跌了這麼多。讓我計一計可能會跌到那個價：
於28-03-2017收市後公告Dr. Chen換股，當日收市價是4.44元，反映了沒有換股的市埸價，所以理論上換股後的價位將是 = 4.44 x 2,459,988,875(未換股前股數) / 3,861,832,427(換股後股數)
= 2.83元！現在才3.4元，還有得跌呀！
我4.64元買 - 慘！真係唔想做長期股東都唔得！
(5) 股東會與投票意向
股東特別大會將於二零一七年七月二十一日（星期五）下午二時三十分，假座香港金鐘金鐘道88號太古廣場香港港麗酒店七樓漆咸廳舉行。
筆者只得區區36,000股，投票意向不可能影響大局，但都很想到股東特別大會湊湊熱鬧，見見管理層，食吓港麗酒店D點心。未知其他現有的61.02%獨立股東(應有一些基金揸住貨) 的投票意向如何？ 我估多早已不滿地沽貨離場，真係啋你都傻。
19-06-2017
(2) 此項目共分二期，第二期NagaWorld 2 於2011年開始興建，並與大股東Tan Sri Dr. Chen Lip Keong (Dr. Chen)訂定購股協議，Dr. Chen 負責興建，於項目建成時公司須向Dr. Chen收購，分為：
(a) TSCLK綜合設施項目： 作價275,000,000美元；及
(b) NagaCity步行街項目 ：作價94,000,000美元。
Dr. Chen會承擔一切施工、成本超支及未能完成項目的風險，而收購的方式則以公司發行可換股債券形式進行，當時訂定的換股價是 1.8376元。此合約已於2012年1月30日的特別股東大會受獨立股東批准進行，當時股份市價大約2.2元。
(3) 於17-05-2016，NagaCity步行街項目率先完成，公司接收項目並發行94,000,000美元可換股債券予Dr. Chen。
(4)於30-12-2016，TSCLK綜合設施項目亦完成，公司接收項目並發行275,000,000美元可換股債券予Dr. Chen。
(5)於28-03-2017，公司收到Dr. Chen通知，悉數行使TSCLK綜合設施可換股債券275,000,000美元。而NagaCity步行街項目之可換股債券則未被轉換。
小股東股份被攤薄
由於期間股本曾重組，根據可換股債券之條款，換股價由1.8376元調整至1.5301元，以致須發行1,401,843,552股作轉換之用。以下圖(1)摘錄自「通函」裡的「董事會函件」部分：
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| 圖(1) |
可以見到，當TSCLK綜合設施項目之可換股債券換股完成後，Dr. Chen的股權由38.98%將大增至61.13%，公眾股東之股權則由61.02%減少至38.87%。假若NagaCity步行街項目也被換股，則其股權更會増至69.83%。
大股東Dr. Chen是誰？
以下摘錄自公司2016年年報：
Tan Sri Dr Chen Lip Keong
創辦人、控股股東兼行政總裁
Tan Sri Dr Chen Lip Keong（「TSCLK」），69歲， 本公司執行董事、創辦人、控股股東兼行政總 裁，以及薪酬委員會、提名委員會及反洗黑錢活 動監督委員會成員。TSCLK亦為本公司全資附屬 公司NagaJet Management Limited、TanSriChen (Citywalk) Inc.、Tan Sri Chen Inc. (T S C I)及 TanSriChen Inc.的董事、本公司全資附屬公司 Primorsky Entertainment Resorts City LLC的商務 總監，以及本公司主要股東Fourth Star Finance Corp.的董事。本公司執行董事曾羽鋒先生及 Chen Yepern先生均為TSCLK的兒子。
TSCLK擁 有 多 年 企 業、 商 業 及 管 理 經 驗。 於 馬來西亞，彼目前亦為Karambunai Corp Bhd （「KCB」）、FACB Industries Incorporated Berhad （「FACBI」）及Petaling Tin Berhad的控股股東，而 該三家公司均在馬來西亞證券交易所上市。
其他一些網上資料，Frobes (https://www.forbes.com/profile/chen-lip-keong/) 顯示Dr. Chen的淨資產達15億美元。
申請「清洗豁免」
Dr. Chen現共持有於958,945,297股，相當於已發行股本約38.98%。轉換TSCLK綜合設施可換股債券後將導致Dr.Chen獲發行1,401,843,552股換股股份，股權由約38.98%增加至經轉換TSCLK綜合設施可換股債券而擴大的已發行股本約61.13%。
因此，除非獲證監會豁免嚴格遵守「香港公司收購、合併及股份回購守則」第26.1條 (檢視守則) (一般稱作「清洗豁免」)，否則Dr. Chen有責任根據守則規則第26.1條向其他獨立股東提出強制性全面收購建議。
證監會已表明將授出「清洗豁免」，惟須待獨立股東於股東特別大會就建議悉數轉換TSCLK綜合設施可換股債券及清洗豁免以投票表決方式批准後，方可作實。
所以，換句話說，若Dr. Chen願意向獨立股東作出全面收購的話，則今次的股東大會根本不用開，也不用向證監會提出豁免申請。當然，大股東是否願意或有足夠的財務資源作出全面收購，又另作別論。
Dr. Chen建議悉數轉換TSCLK綜合設施可換股債券的理由
以下是董事會對支持是次債轉股及批准清洗豁免的理由 (摘錄自「通函」裡的「董事會函件」部分)：
董事會認為，讓Dr. Chen取得50%股權加一股股份的明顯好處，在於此舉使控股股東的目標與本公司增長目標一致，符合全體股東的利益。此外，考慮到TSCLK綜合設施可換股債券的條款，終須進行轉換及因而出現攤薄，而為免日後倘進行股本重組可能進一步攤薄全體股東的權益，悉數轉換TSCLK綜合設施可換股債券較部分轉換為可取。悉數轉換TSCLK綜合設施可換股債券的理由如下：
(a) 經考慮過去本集團在Dr. Chen領導下的增長，Dr. Chen相信彼需要取得最少50%股權加一股股份，而彼可以透過轉換全部或部分TSCLK綜合設施可換股債券達到此目的，但僅轉換NagaCity步行街可換股債券則無法達到此目的。擁有最少50%股權加一股股份可使Dr. Chen於本集團在金邊市方圓200公里範圍內（越南邊境地區、Bokor Mountain及Sihanoukville除外）經營賭場的獨家權利餘下年期內，有效地控制本公司的方向以及讓本集團實現特定增長宏志，配合彼之願景及策略。
(b) 提早及悉數轉換TSCLK綜合設施可換股債券將使Dr. Chen取得最少50%股權加一股股份，以便彼控制本公司，從而實現本集團業務拓展及增長的願景及策略，使本公司及股東整體受惠。Dr. Chen的意向為提高本公司的競爭力、進一步鞏固本公司在業內的名聲及改善公司的整體財務表現。
(c) 以部份或悉數轉換TSCLK綜合設施可換股債券的方式使Dr. Chen取得最少50%本公司股權（加一股股份）的分別在於轉換的時間和所持續的期間，卻不會對Dr.Chen根據TSCLK綜合設施可換股債券於本公司的最終持股百分比造成重大改變，因為Dr. Chen將控制的本公司股權百分比或對少數股東所持本公司股權的攤薄影響不會出現重大差異。
(d) 事實上，倘日後發生會導致將發行換股股份數目增加的其他股本重組事件，悉數轉換TSCLK綜合設施可換股債券可以將對少數股東所持本公司股權的未來潛在攤薄影響減至最小。
筆者評語：
(1) Dr. Chen乃行政總裁，其兒子曾羽鋒及 Chen Yepern亦是執行董事，家族長久以來均控制董事會 (獨立董事除外)。
(2) 始終沒有解釋為什麼要申請「清洗豁免」。
獨立董事委員會函件
獨立董事委員會亦已推薦獨立股東投票贊成於股東特別大會上提呈的決議案，以批准建議悉數轉換TSCLK綜合設施可換股債券及清洗豁免。(見「通函」第30頁)
獨立財務顧問函件
根據守則，公司須聘請獨立財務顧問向獨立董事委員會及獨立股東就上述事項提供意見。然而，一般都是推薦股東投贊成票的，好像變成了例行公事。今次，公司再找其慣用的老字號，公司於2006年上市時任保薦人的「英高財務顧問 (Anglo Chinese)」當獨立財務顧問。
主要因素及考慮
獨立財務顧問提供意見時，曾考慮各種主要因素 (詳見「通函」第33頁)。
結論及推薦意見
以下摘錄自「通函」裡 「獨立財務顧問函件」之「有關建議轉換及清洗豁免的結論及推薦意見」(P.49)：
吾等已考慮主要因素及理由，尤其是下列各項：
(i) 發行TSCLK綜合設施可換股債券（包括其所附的換股權）已由當時股東於二零一二年一月三十日舉行的 貴公司股東特別大會上正式批准；
(ii) 緊隨建議轉換完成後，不會對 貴集團的盈利及 貴集團財務狀況造成不利影響；
(iii) 建議轉換不會影響 貴集團現有業務及管理架構以及 貴公司的上市地位。Dr.Chen目前為單一最大股東及根據守則，彼被視為 貴公司控股股東；
(iv) 早前在TSCLK綜合設施可換股債券的條款於二零一二年一月三十日 貴公司股東特別大會上批准時，因建議轉換對現有公眾股東造成的攤薄影響已由股東審議。於建議轉換後，對現有公眾股東造成的潛在攤薄影響將因由二零一一年交易通函刊發起直至最後實際可行日期止期間發生股本重組事件導致調整換股價而作出調整（誠如上文所討論）；及
(v) 假設有責任須以換股價提出強制性收購建議，按現行市價計算，收購建議的價格對股東並不吸引。(筆者按：跌到嘔，梗係唔吸引啦！)
因此，經計及上述因素以及吾等的函件所披露的建議轉換的原因及可能裨益，以及建議轉換須待授出清洗豁免後方告作實，吾等認為，授出清洗豁免以於建議轉換時發行換股股份對獨立股東而言乃屬公平合理，並符合 貴公司及股東的整體利益。因此，吾等建議獨立董事委員會推薦獨立股東投票贊成將於股東特別大會提呈有關建議轉換及清洗豁免的決議案。
筆者的見解
(1) 注入強勁資產
Naga World 二期 於2016年建造完成並衣計劃以可換股債券的方式向Dr. Chen購買並預期於2017年開始營運。根據「通函」附件二：高力國際物業顧問（香港）有限公司(Colliers International) 之估值報告，TSCLK綜合設施及NagaCity步行街共值3,128,000,000美元 (高得有點跨張了吧！)，而公司只用了共369,000,000美元之成本向Dr. Chen購買。
估值歸估值，柬埔寨近年旅遊業增長不俗是不爭是實，特別是中國客，所以我乃相信Naga World 二期全面開業後集團之整體盈利會大幅上升。讀者可參考我之前的文章 - 金界控股 - 每股盈利預測。
(2) Dr. Chen 對公司發展之貢獻
Dr. Chen乃公司之創辦人、控股股東兼行政總裁 ，對公司的發展之承擔無容置疑，因為公司好，自己亦是得益最多。
建議轉換的理由及裨益
獨立股東請參閱董事會函件所述的建議轉換的理由及利益。
Dr. Chen為 貴集團創辦人，且自 貴公司股份於二零零六年上市以來一直為 貴公司控股股東。Dr. Chen心懷將 貴集團打造成為國際博彩及旅遊相關集團的長遠願景，其策略為採取保守的博彩政策，以及藉動用現有資源、經驗以及多年來在柬埔寨經營業務所取得的財務成果，堅持 貴集團維持最佳資本架構。於最後實際可行日期，Dr. Chen及其一致行動人士持有 貴公司全部已發行股本約38.98%。於建議轉換後，Dr. Chen及其一致行動人士將增持股權至 貴公司全部經擴大已發行股本50%以上。如本通函所述，於獲授清洗豁免及完成建議轉換後，Dr. Chen擬使用 貴集團現有營運及管理架構繼續經營 貴集團的現有業務。因此，於完成建議轉換後增加控股權益將為Dr. Chen及其一致行動人士提供額外投票權，以便彼等持續專注於 貴集的長期利益及發展。概無因Dr. Chen持有的投票權增加而計劃作出任何管理層變動。
此外，如二零一一年交易通函所論述， 貴公司當時選擇不自行承接該等項目而是與Dr. Chen訂立購股協議的原因如下：
i) 其他金融機構提供予 貴公司的融資不足以資助當時NagaWorld的發展及擴展計劃；
ii) 將承擔發展資金、成本上升及完成風險的風險轉移至Dr. Chen；
iii) 設定該等項目的價格上限，原因是 貴公司同意向Dr. Chen支付369,000,000美元的固定價格。代價股份及╱或可換股債券將於該等項目完成後發行予Dr. Chen；
iv) Dr. Chen將支付該等項目的所有發展成本，這有助保留 貴公司現金資源作進一步營運資金及保障 貴公司的高派息比率政策；及
v) 透過可換股債券清償代價將使 貴公司免除壓力，以取得充裕資金承擔發展該等項目。
根據購股協議，Dr. Chen須全權負責所有該等項目的融資及發展。貴集團管理層估計TSCLK綜合設施項目及NagaCity步行街項目的融資成本約為147,000,000 美元，另有19,000,000美元的成本超支額，將由Dr. Chen承擔。吾等亦知悉， 貴公司發行TSCLK綜合設施可換股債券及待換股權獲行使後配發及發行換股股份已獲當時股東於二零一二年一月三十日正式召開及舉行的 貴公司股東特別大會批准。TSCLK綜合設施項目於二零一六年十二月三十日完成後，TSCLK綜合設施可換股債券發行予Dr. Chen作為 貴公司於TSCLK綜合設施完成時就TSC Inc.股份應付的代價。預期TSCLK綜合設施項目將按先前的計劃於二零一七年投入營運。
經與 貴公司管理層討論， 貴公司自其股份於二零零六年上市以來的控股股東Dr.Chen已與 貴公司訂立購股協議，以支持 貴公司NagaWorld的未來長期業務增長。TSCLK綜合設施可換股債券的條款（如不可贖回以及無到期日的永久基準）使其於本質上更類似股權（相對於債務證券）。此外，TSCLK綜合設施可換股債券採用可變利率，並按「經轉換」基準根據股份派付股息計算應付款項。因此，與持有TSCLK綜合設施可換股債券將轉換成的換股股份相比，Dr. Chen透過持有TSCLK綜合設施可換股債券在利息及股息付款方面並無經濟優勢。此外，如董事會函件所提到， 貴公司於該等項目完成交付後發行可換股債券，乃有利於 貴公司的遞延付款方式，卻不利於承擔該等項目一切融資成本及風險的Dr. Chen。Dr. Chen轉換TSCLK綜合設施可換股債券主要是為了消除大部分未行使的可換股債券。
誠如董事會函件論述，倘可換股債券根據Dr. Chen為完成該等項目所提供的資金而逐步按比例發行，Dr. Chen應已獲得收取分派的利益，而有關利益將相等於相關可換股債券獲轉換後 貴司就換股股份應付的股息。 貴公司估計該等已放棄分派的價值約為137,700,000美元。
經計及 貴公司發行TSCLK綜合設施可換股債券及待換股權獲行使後配發及發行換股股份已獲當時股東於二零一二年一月三十日正式召開及舉行的 貴公司股東特別大會批准（如上所），吾等認為股東支持建議轉換及清洗豁免乃屬適當。
我認為Dr. Chen對公司的確有一定的貢獻。
(3) Dr. Chen 的名義收益
以下摘錄自「董事會函件」說明Dr. Chen 於此項目之成本：
自從公告換股後，公司股價不斷下跌，現時大約報3.4元。假設TSCLK綜合設施項目及NagaCity步行街項目乃同時換股，則Dr. Chen可換2,515,836,739股，即名義上的收入有2,515,836,739股 x 3.4元 = 8,553,844,913元 。
名義利潤估計 = 收入 - 成本 = 8,553,844,913元 - 802,000,000 x 7.8 元 = 2,298,244,913元！
怪不得Dr. Chen要換股，若果我是他也會這樣做！
「獨立財務顧問函件」(P.41-42) 亦有指出攤薄的事實：
對 貴公司股權的攤薄影響
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如上表所說明，現有公眾股東應知悉，其於 貴公司的股權於建議轉換及清洗豁免完成後將會被攤薄。因此，現有公眾股東股權將由最後實際可行日期佔 貴公司已發行股本約61.02%攤薄至佔根據建議轉換發行換股股份而擴大的已發行股本約38.87%。就此說明，根據經調整換股價計算，轉換NagaCity步行街可換股債券後，現有公眾股東的股權將會進一步攤薄至約30.17%。
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講前景，講估值，講貢獻，都不及現實的攤薄。對於其他股東來說，根據2016年報，注入的資產是以按所獲得的可識別資產及負債公平值94,622,000元及284,266,000元(共378,888,000美元)入帳的，而不是估值的3,128,000,000美元這麼高！
但現時若股東會批准「清洗豁免」，股數真的將增加1,401,843,552股，怪不得股價急跌了這麼多。讓我計一計可能會跌到那個價：
於28-03-2017收市後公告Dr. Chen換股，當日收市價是4.44元，反映了沒有換股的市埸價，所以理論上換股後的價位將是 = 4.44 x 2,459,988,875(未換股前股數) / 3,861,832,427(換股後股數)
= 2.83元！現在才3.4元，還有得跌呀！
我4.64元買 - 慘！真係唔想做長期股東都唔得！
(5) 股東會與投票意向
股東特別大會將於二零一七年七月二十一日（星期五）下午二時三十分，假座香港金鐘金鐘道88號太古廣場香港港麗酒店七樓漆咸廳舉行。
筆者只得區區36,000股，投票意向不可能影響大局，但都很想到股東特別大會湊湊熱鬧，見見管理層，食吓港麗酒店D點心。未知其他現有的61.02%獨立股東(應有一些基金揸住貨) 的投票意向如何？ 我估多早已不滿地沽貨離場，真係啋你都傻。
19-06-2017
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